رشد و توسعة شرکت های سهامی در گذر زمان به پیدایش و فزونی قشری از صاحبان سرمایه انجامید که در ادارة شرکت ها مشارکت مستقیم نداشته و از طریق انتخاب هیأت مدیره، امور شرکت را هدایت و بر آن نظارت می کنند. این تحول جدید گروه تازه ای از مدیران حرفه ای را پدید آورد که در سرمایة مؤسساتی که اداره می کنند، سهمی ناچیز دارند و یا اصولاً سهمی ندارند و بدین ترتیب مدیریت مؤسسات از مالکیت سرمایة آنها تفکیک و متمایز شد. تشکیل شرکت های سهامی و مشارکت تعداد به نسبت زیاد سرمایه گذاران در بازار سرمایه، تحولاتی را در مناسبات سهامداران و مدیران حرفه ای این گونه شرکت ها ایجاد و عملاً مالکیت را از مدیریت جدا کرده است.[1]
استفاده از سیستم مدیریت مالی سنتی دلیل شکست تلاش های شرکت ها به منظور ایجاد ارزش برای سهامداران در گذشته بوده است (استیوارت،1991).
از موضوعاتی که به نظر استیوارت (1991) باید مورد توجه و تاکید قرار گیرد ابزار ارزیابی عملکرد و رویه های ارزیابی است.یکی از روش های ارزیابی عملکرد معرفی شده در سال های اخیر، ارزش افزوده اقتصادی است اما به نظر باسیدرو و همکاران(1997)، ارزش افزوده اقتصادی دارای ایراداتی از جمله استفاده از ارزش دفتری برای انجام محاسبات است.برای رفع این ایراد صاحبنظران مالی شکل پالایش شده ای از ارزش افزوده اقتصادی را به عنوان ” ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده”مطرح کردند.
شرکت های سهامی امروزی از کوشش های دسته جمعی گروه هایی نظیر مدیران، کارکنان، سهامداران و اعتباردهندگان تشکیل شده اند. این گروه ها از طریق انعقاد قراردادهای رسمی و غیر رسمی گوناگون در یک شرکت سهامی گرد هم می آیند. برای سالیان متمادی در گذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در 25 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهة شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است؛ این موارد به طور کلی با عنوان “تئوری نمایندگی[2]” مورد اشاره قرار می گیرد. طبق تعریف جنسن[3] و مک لینگ[4] (1976)، «رابطه نمایندگی» عبارت است از قراردادی که به موجب آن یک یا چند نفر سهامدار یا سهامداران، فرد یا افرادی را به عنوان نماینده برای انجام برخی خدمات از طرف خود انتخاب می کنند. این خدمات به موجب قرارداد شامل داشتن اختیار اتخاذ برخی تصمیمات است. این فرض که هر دو طرف در این رابطه به دنبال حداکثر کردن منافع خویش می باشند، دلالت بر این موضوع دارد که نماینده همیشه در جهت حداکثر نمودن منافع موکل عمل نمی کند. موکل (سهامدار) می تواند کاهش و اختلاف منافع خود را از طریق پرداخت حقوق و مزایای مناسب برای نماینده و قبول هزینه های نظارت برای محدود کردن اقدامات و فعالیت های نابجای نماینده، تعدیل سازد. نظارت بر عملکرد هر نماینده از طریق سازوکارهای گوناگون امکان پذیر است. مواردی مانند دخالت مستقیم مالک در مدیریت واحد اقتصادی، انعقاد قراردادهای مبتنی بر مشروط بودن جبران خدمات مدیران، تهیه و ارائه گزارشهای مالی در مقاطع مختلف زمانی معین دربارة عملکرد واحد

 اقتصادی و نیز استفاده از ابزارهای مالی و اقتصادی از جملة چنین سازوکارهایی محسوب می شود. اما از این میان، شاید اصلی ترین ابزار نظارت مستمر بر عملکرد، تهیه و ارائة مجموعة صورت های مالی واحد اقتصادی باشد. شواهد بسیاری نشان می دهد که گزارش اطلاعات سود حسابداری از سوی واحدهای اقتصادی نشانگر عملکرد واقعی نماینده در جهت حداکثرسازی ثروت مالکان نیست. برای ارزیابی عملکرد مدیران و تعیین ارزش شرکت روشهای متعددی وجود دارد که بسیاری از آنها دارای معایب اساسی می باشند و چنانچه به عنوان معیار ارزیابی عملکرد و تعیین ارزش شرکت مورد استفاده قرار گیرند منجر به انعکاس اطلاعات واقعی مربوط به ارزش شرکت در قیمت سهام آن نخواهد شد. در هر برهه ای از زمان معیار و ابزار خاصی برای ارزیابی عملکرد پیشنهاد شده و هر ذینفعی با توجه به دیدگاه و نوع علاقة خود از معیارهای متفاوتی استفاده می کند. با عنایت به ایرادات وارده بر معیارهای مبتنی بر سود حسابداری و در جهت رفع نواقص آنها تلاشهای فراوانی صورت گرفته که به ارائه معیارهای جدید منجر شده است. بنابراین، مالکان همواره به دنبال معیاری هستند که با استفاده از آن، عملکرد مدیران را به بهترین نحو ممکن ارزیابی نمایند.

هرچند معرفی ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده به عنوان معیارهای برتر ارزیابی عملکرد پاسخی به نارسایی های مطرح شده در رابطه با معیارهای سنتی ارزیابی عملکرد بوده است اما این که آیا معیارهای  ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با خلق ارزش برای سهامداران شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارتباط دارند؟ و همچنین اینکه در صورت وجود رابطه، همبستگی کدام یک از این معیارها (ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده) با خلق ارزش بیشتر است؟ پرسش هایی است که در این پژوهش که به آن ها پاسخ داده خواهد شد.

• بیان مساله

وقوع انقلاب صنعتی و تداوم آن در اروپای قرن نوزدهم، ایجاد کارخانه های بزرگ و اجرای طرح های عظیمی چون احداث شبکه های سراسری راه آهن را می طلبد که سرمایه های پولی کلانی نیاز داشت. تامین چنین سرمایه هایی از امکانات مالی یک یا چند سرمایه گذار و حتی دولت های آن زمان فراتر بود و از سویی یک یا چند سرمایه گذار نیز آمادگی قبول خطر تجاری چنین فعالیت های بزرگی را نداشتند.از این رو با بهره گیری از دو دستاورد بزرگ و مفید انقلاب صنعتی یعنی سازماندهی و همکاری، نخستین شرکت های سهامی شکل گرفت که مسئولیت صاحبان سهام آن ها محدود به مبلغ سرمایه گذاریشان بود.این قالب نوین(یعنی شرکت سهامی)راه حل مناسبی برای تامین سرمایه کلان و توضیع مخاطرات تجاری بود.
برای سالیان متمادی در گذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند،اما در 25سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجه ی شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است؛ این موادر بطور کلی به عنوان “تئوری نمایندگی” مورد اشاره قرار می گیرد طبق تعریف جنسن و مک لینگ(1976) رابطه نمایندگی عبارت است از قراردادی که به موجب آن یک یا چند نفر سهامدار یا سهامداران فرد یا افرادی را بعنوان نماینده به عنوان برخی خدمات از طرف خود انتخاب می کنند.شواهد بسیاری نشان می دهد که گزارش اطلاعات سود حسابداری از سوی واحد های اقتصادی نشانگر عملکرد واقعی نماینده در جهت حداکثر سازی ثروت مالکان نیست.برای ارزیابی عملکرد مدیران وتعیین ارزش شرکت روش های متعددی وجود دارد که بسیاری از آن ها دارای معایب اساسی می باشند و چنانچه به عنوان معیار ارزیابی عملکرد و تعیین ارزش شرکت مورد استفاده قرار گیرند منجر به انعکاس اطلاعات واقعی مربوط به ارزش شرکت در قیمت سهام آن نخواهد شد. همانطوریکه می دانید حقوق صاحبان سهام یک منبع اقتصادی است و دارای هزینه فرصت می باشد که صورت های مالی هزینه فرصت می باشد حقوق صاحبان سهام را در نظر نمی گیرند.EVA با کم کردن هزینه فرصت حقوق صاحبان سهام از سود خالص به دست می آید،بنابراین معیاری است که هزینه فرصت همه منابع به کار گرفته شده در شرکت را مدنظر قرار می دهد.
شرکت های سهامی امروزی از کوشش های دسته جمعی گروه هایی نظیر مدیران، کارکنان، سهامداران و اعتباردهندگان تشکیل شده اند. این گروه ها از طریق انعقاد قراردادهای رسمی و غیر رسمی گوناگون در یک شرکت سهامی گرد هم می آیند. برای سالیان متمادی در گذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در 25 سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهة شرکت ها با این گونه تضادها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است؛ این موارد به طور کلی با عنوان “تئوری نمایندگی[5]” مورد اشاره قرار می گیرد. تعیین ارزش واحدهای اقتصادی و عملکرد مدیریت آنها یکی از مباحث پیچیده و دشوار مالی به شمار می رود. امروزه ثروت آفرینی برای سهامداران به عنوان هدف بارز در مدیریت واحدهای تجاری است. یکی از معیارهای ارزیابی ثروت آفرینی برای سهامداران که در مقایسه با سایر معیارها از مطلوبیت بیشتری برخوردار می باشد، ارزش افزوده اقتصادی (EVA)[6] است که نخستین بار در سال 1954 توسط سوجانن[7] مطرح شد.
ارزش افزوده اقتصادی (EVA) معیاری است که هزینة فرصت همة منابع بکار گرفته شده در شرکت را از سود خالص عملیاتی کسر می کند. به عبارتی EVA مثبت نشان دهندة تخصیص بهینة منابع و ارزش آفرینی برای سهامداران است و بالعکس، EVA منفی نشان دهندة اتلاف منابع و از بین رفتن ثروت سهامداران می باشد.[8] با وجود مزایایی که این معیار دارد، به نظر می رسد که عاری از نقص نباشد. فارغ از مشکلات مربوط به محاسبة آن که مستلزم دسترسی به اطلاعات زیاد و انجام محاسبات پیچیده می باشد، ایرادی که به EVA وارد می شود، اتکاء آن بر ارقام تاریخی است. هرچند که EVA از اطلاعات قابل اتکاتری استفاده می کند اما این اطلاعات لزوماً مربوط نیستند.به عبارت دیگر، EVA هزینه فرصت منابع بکار گرفته شده را بر مبنای ارزش دفتری آنها محاسبه می کند.[9]
در تلاش برای رفع این نقص، صاحب نظران مالی شکل پالایش شده ای از EVA رابا عنوان [10]REVA مطرح می کنند که به جای تأکید بر قابلیت اتکاء اطلاعات، بر مربوط بودن آنها تأکید می کند؛ به عبارت دیگر، این معیار هزینه فرصت منابع بکار گرفته شده را بر مبنای ارزش بازار آنها محاسبه می کند و تحت عنوان ارزش افزودة اقتصادی پالایش شده (REVA) موسوم است[11]كه تحقیق حاضر درصدد مطالعة محتوای اطلاعاتی و قابلیت توضیح دهندگی این متغیر برای بازده سهام می باشد.برای ارزیابی عملکرد مدیران و تعیین ارزش شرکت روشهای متعددی وجود دارد که بسیاری از آنها دارای معایب اساسی می باشند و چنانچه به عنوان معیار ارزیابی عملکرد و تعیین ارزش شرکت مورد استفاده قرار گیرند منجر به انعکاس اطلاعات واقعی مربوط به ارزش شرکت در قیمت سهام آن نخواهد شد. در هر برهه ای از زمان معیار و ابزار خاصی برای ارزیابی عملکرد پیشنهاد شده و هر ذینفعی با توجه به دیدگاه و نوع علاقة خود از معیارهای متفاوتی استفاده می کند. با عنایت به ایرادات وارده بر معیارهای مبتنی بر سود حسابداری و در جهت رفع نواقص آنها تلاشهای فراوانی صورت گرفته که به ارائه معیارهای جدید منجر شده است. بنابراین، مالکان همواره به دنبال معیاری هستند که با استفاده از آن، عملکرد مدیران را به بهترین نحو ممکن ارزیابی نمایند که یکی از معیارهای ارزیابی عملکرد، «بازده سهام» است که عبارت از مجموع مزایایی است که در طول یک دوره به سهم تعلق می گیرد و از اطلاعات بازار منعکس در قیمت سهم برای محاسبه آن استفاده می شود. به لحاظ اینکه سهام مختلف دارای ریسکهای متفاوتی هستند لذا بازده سهام شرکت ها بر اساس ریسک سهام آنها تعدیل می گردد تا میزان پاداشی که به ازای تحمل هر واحد ریسک نصیب سهامداران می شود، مشخص شده و قابلیت مقایسه بین بازده های سهام مختلف میسر گردد.در این پژوهش به بررسی  ارتباط بین ارزش افزودة اقتصادی پالایش شده (به عنوان یک معیار اقتصادی ارزیابی عملکرد) با بازده سهام در شرکت های بورس اوراق بهادار مورد بررسی قرار خواهیم داد.

• اهمیت و ضرورت پژوهش

با توجه به این که سهامداران همواره به دنبال راه هایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل دیده می شود که از اطلاعات و معیارهای نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. (جهانخانی و سجادی،1392 :68).
عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران، از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکت ها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد؛ از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثرسازی ثروت سهامداران، موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شده و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد.تحقیق حاضر درصدد است با انجام مطالعه بر روی یکی از معیارهای ارزیابی عملکرد با عنوان REVA و بررسی بار اطلاعاتی، قدرت توضیح دهندگی آن برای بازده سهام و ثروت آفرینی برای شرکت، در جهت کمک به سهامداران برای اتخاذ تصمیمات صحیح با استفاده از مناسبترین معیارهای ارزیابی عملکرد و همسو نمودن منافع مدیران با مالکان از طریق پیوند دادن منافع و پاداش آنها با ثروت سهامداران، گامی مؤثر بردارد. هدف از این پژوهش بررسی رابطه بین معیارهای نوین ارزیابی عملکرد ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده با بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. نتایج حاصل از این بررسی می تواند به سهامداران در تصمیم گیری جهت انتخاب و استفاده از معیارهای مناسب ارزیابی عملکرد مدیران کمک کند.

• فرضیات پژوهش

فرضیه اصلی:
به نظر می رسدبین ارزش افزودة اقتصادی پالایش شده (REVA) و بازده سهام رابطه وجود دارد.
فرضیه فرعی:
فرضیة اول _ بین ارزش افزودة اقتصادی پالایش شده (REVA) و بازده سهام بر اساس ریسک کل رابطه وجود دارد.
فرضیة دوم _ بین ارزش افزودة اقتصادی پالایش شده (REVA) و بازده سهام بر اساس ریسک سیستماتیک رابطه وجود دارد.
فرضیة سوم _ بین ارزش افزودة اقتصادی پالایش شده (REVA) و بازده تفاضلی سهام رابطه وجود دارد.